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圓融投資:牛市的三個攔路虎

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2019-03-12 來源:圓融投資投研中心

摘要: 2019年,眾多方家的預期紛紛從最后一跌”來臨的時刻到“牛市前夜”,但個人認為A股整體波動率的下降仍在路上。就像12月的上證50ETF期權持倉歷史新高之后,迎來的反而是持續縮量,破位下殺一般,擁擠的預期才是交易的最大敵人。從金油比指標來看,目前整體金融預期還未到最悲觀時刻,上一次最悲觀時刻當局使出了

2019年,眾多方家的預期紛紛從最后一跌”來臨的時刻到“牛市前夜”,但個人認為A股整體波動率的下降仍在路上。就像12月的上證50ETF期權持倉歷史新高之后,迎來的反而是持續縮量,破位下殺一般,擁擠的預期才是交易的最大敵人。從金油比指標來看,目前整體金融預期還未到最悲觀時刻,上一次最悲觀時刻當局使出了供給側改革的大招,這一次呢?

我們在18年年末路演中感覺到投資者已在不少方面形成一致預期,根據天風證券宋雪濤團隊在12月初的問卷調查,投資者對明年較為一致的預期有:上半年利率沒有風險,下半年股市存在機會,房地產限制性政策放松,對減稅有較高期待等。
   

對于市場目前較強的一致預期,我們提出三個可能存在的“預期差”,這三個預期差,將很可能成為牛市的三個攔路虎。

 

 預期差一:股票上半年可能先牛后熊,全年走勢N字形

 

天風證券宏觀團隊對一致預期的調查顯示,38%的受訪者認為明年股市將“先熊后牛”,35%認為將“中樞震蕩”,各有11%和10%認為會“趨勢走牛”和“趨勢走熊”,僅有2%的投資者認為2019年股市將“先牛后熊”,但我們認為出現這個結果的概率可能遠大于2%。

一季度,特別是2-3月,整體是宏觀數據和上市公司財報的真空期,多項積極財政政策(減稅、基建托底、專項債擴容)從文件中落地,房地產調控政策松動預期持續醞釀,疊加中美貿易問題有望在這一階段達成協議,相關領域的結構性改革和擴大開放政策有望提振市場風險偏好。投資者對下半年/年底經濟階段性企穩的較為一致的預期可能進一步強化,股票市場可能對信用和經濟的企穩預期提前反應。由此推斷,市場有可能在年初出現以風險偏好提升為驅動的躁動上漲。

 

二至三季度,這一階段宏微觀數據大概率確認經濟仍在下行期,同時企業盈利下滑可能帶來新一輪信用風險釋放,如果信用違約事件集中出現,市場將回到避險模式,在流動性、盈利、風險偏好的階段性沖擊下,A股可能再次震蕩下行觸底。

三至四季度,隨著信用和經濟的企穩信號有望先后得到確認,投資時鐘進入衰退尾聲,市場對基本面的擔憂有望逐漸消散,預計A股估值修復,中樞震蕩回升。因此,明年的A股走勢可能與一致預期相差很大:上半年先牛后熊,全年N字形走勢。

 

預期差二:債牛下半場也非坦途,最差情況可能是年初當頭一棒

今年四季度之后債牛的邏輯相當順暢,天風證券的調查問卷中,多數投資者認為明年上半年是債牛——對明年利率走勢作出判斷的受訪者中,有38%(33%/(1-18%))認為利率趨勢性向下,還有23%認為利率將先下后上,只有不到6%認為利率會先上后下。

 

其實沿著可能瓦解一致預期的方向去尋找潛在因素,就會發現明年一季度的債牛也不是鐵板一塊。節奏上,2019年的利率走勢可能也是N字型:

 

一季度波動向上:一方面,上文提到一季度積極財政政策集中落地、房地產調控松動預期、中美貿易問題較大概率達成協議、宏觀數據真空等因素可能會提升風險偏好,降低市場的避險需求;另一方面,一季度地方債券有可能提前發行——截至11月底,地方專項債尚有1.14萬億結余、地方一般債有1.45萬億結余。風險偏好修復疊加地方債的供給沖擊,一季度10年國債收益率可能在3.3-3.5區間內波動向上。

 

二季度再次回落:逆周期政策預期已經消化但宏觀數據有望確認經濟下行尚未結束、企業盈利和信用風險擔憂再起,市場避險情緒升溫,加上貨幣政策大概率以降準等寬松手段對沖供給沖擊,利率可能再次進入下行通道,預計10年國債收益率低點在3.0左右。

 

三季度低位震蕩:隨著逆周期政策開始顯效,雖然投資和產出的數據仍有下滑,但預計社融增速有望確認企穩,投資時鐘接近衰退末尾,利率中樞低位震蕩。

 

四季度震蕩上行:宏觀數據有望確認經濟企穩,企業盈利見底反彈,固定資產投資增速和工業品價格開始企穩回升,此時投資時鐘將轉動到復蘇象限,利率震蕩上行。

 

預期差三:客觀看待減稅空間和效果

 

減稅是明年積極財政的重要抓手,市場普遍抱有較高期待,天風證券的調查顯示70%的受訪者將減稅視為明年經濟增長超預期的主要因素。

從目前已知的各類信息推算,增值稅大致減少8000億(16%→14%,10%→8%,6%不變),個稅專項附加扣除減少約1000-2000億,社保征收總體不增加企業負擔,估計明年減稅規模大致超過1萬億。然而,對于減稅的空間和效果,應當理性客觀看待。

 

第一,增支減收必然帶來財政收支的缺口,但人民幣不能大幅貶值限制了廣義赤字率的上升空間,這個情況下的減稅空間應當理性看待。如果不能開源節流,那么平衡萬億規模的財政缺口就需要:

 

(1)提高赤字率。如果2019年官方赤字率重回3%,較2018年多增赤字5500億元左右;

 

(2)使用往年結轉結余資金。2017年,全國一般公共預算共使用結轉結余及調入資金10138.85億,同時補充中央預算穩定調節基3175.39億元。截至11月底,財政性存款余額有5.1萬億;

 

(3)結構性稅收調整。對重點部門和行業減稅降費的同時,加強稅費征管、提高征收效率、做大稅基,陸續減少各種地區性、行業性稅收補貼。

 

第二,增值稅是價外稅,企業不一定能從增值稅減稅中獲利,實際效果既要看行業的整體減稅規模,也要看企業對上下游和消費者的議價能力,如果企業不具有議價能力,則減稅利好由上下游企業/消費者獲得。因此,對于競爭程度較高的行業,增值稅減稅的利好可能很有限。

 

第三,減稅是手段,不是目的。減稅是重要的二次分配(分蛋糕),但單純減稅不能解決一次分配不足的問題(做蛋糕)。積極的財政政策應當和結構性改革相結合——無論是減稅還是基建,目的都是為提升全要素生產率的結構性改革提供空間。今年二季度,日本跟隨美國降低公司稅,但減稅增加的企業利潤沉積成了企業賬上的留存資金,企業擴大投資和加薪的意愿較低;二季度,日本私人投資環比增速脈沖式上升后迅速轉負,工資性收入增速沖高后迅速回落。由于財政平衡的需要,日本將在2019年10月上調消費稅從8%至10%,減稅的結果變成了消費者補貼企業。日本的經驗再次表明,在結構性改革缺席的情況下,積極的財政政策可能只會擴大財政赤字和貧富差距。

 

總之,減稅是明年積極財政的重要手段,但在廣義赤字率的限制下,應當客觀理性看待減稅空間。減稅應與結構性改革相結合,才能發揮降低長期成本的效果。

 

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綠野仙蹤2013-11-6
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